Azioni privilegiate
Diritto di voto nelle assemblee straordinarie
Privilegiate nei dividendi (statuto) e nel rimborso del capitale
Insieme alle azioni di risparmio non possono eccedere il 50% del capitale sociale

Azioni di risparmio convertibili
Hanno i privilegi delle azioni di risparmio e sono convertibili in ordinarie a una o più scadenze.
Di solito quotano a premio rispetto alle ordinarie.In Italia possono essere convertibili o non convertibili anche se è possibile cambiare lo statuto delle
non convertibili trasformandole in convertibili.

Azioni di risparmio non convertibili (Rnc)
No diritto di voto
Maggiori dividendi:
• Dividendo minimo: 5% valore nominale (o maggiore % stabilita nella statuto)
• Maggiore dividendo rispetto alle ordinarie: +2% valore nominale
• Cumulabilità per 3 esercizi
• Dal dlgs 58/98, i privilegi possono essere diversi e fissati dallo statuto
Senior in caso di fallimento
Tipicamente a sconto (ovvero le ordinarie a premio per il valore del diritto di voto)

All’estero è difficile trovare azioni privilegiate o convertibili.

Valore delle azioni: ordinarie vs risparmio
Due segmenti: vote e investment
In termini di investment segment, le azioni di risparmio dovrebbero valere più delle azioni ordinarie. Ciò significa che il valore del diritto di voto attribuito dal mercato è maggiore della differenza fra valore delle azioni ordinarie e valore di quelle di risparmio. Nelle imprese in dissesto, le azioni di risparmio valgono di più delle azioni ordinarie.

C’è un nuovo tipo di azione, le “azioni sviluppo”. Queste saranno create per tutelare l’interesse del piccolo investitore, in quanto forniscono un dividendo maggiorato e meccanismi di salvaguardia nei confronti dell’investitore in caso di modifiche allo statuto o altre variazioni, garantendo un maggior controllo all’azionista “forte” perchè non danno diritto di voto. Questa categoria di azione è rivolta alle pmi in quanto data la loro dimensione sono facilmente scalabili e pertanto i titolari hanno finora evitato di collocarsi.

Fallimento
I creditori non hanno diritto di voto.
Gli interessi sono pagati con un reddito al lordo delle imposte; i dividendi sono pagati come un reddito al netto delle imposte.Il governo offre un’agevolazione fiscale all’uso del debito che non viene offerta dalle azioni.
Quando gli investitori si abituano alla novità cominciano a valutare altre caratteristiche intrinseche.
Perchè c’è una quota ottimale di finanziamento? Se non esistessero società di capitale nessuno farebbe impresa visto che queste hanno responsabilità illimitata. Il fallimento genera perdite per i creditori, non per gli azionisti. Per limare le differenze tra creditori ed azionisti sono intervenuti diversi trattati come quello di Basilea.

Le caratteristiche delle diverse forme di debito
Scadenza
Modalità di rimborso
Privilegi
Garanzie
Rischio d’insolvenza
Collocamento pubblico o privato
Tassi d’interesse
Paese e valuta
Riconoscibilità come debiti

Il rapporto contabile di solito, è più alto in quanto la somma che bisogna rimborsare al creditore è data dal valore nominale D=VN. Il valore di mercato di un debito è invece pari al valore attuale dei flussi di cassa (come si fa per le obbligazioni).
I valori contabili seguono dei principi che non rispecchiano a pieno la realtà aziendale (contengono l’ammortamento). Il rapporto di indebitamento dei mercati europei è maggiore di quello anglosassone, quest’ultimo finanziato maggiormente con azioni. Ma ci sono anche mercati diversi.
L’Italia è quella che presenta una struttura peggiore non solo per l’indebitamento ma anche per le scadenze tutte prevalentemente a breve.
Studiare i rapporti da più punti di vista: secondo alcuni le imprese hanno bassi rapporti di finanziamento perchè si finanziano internamente attraverso gli gli utili non distribuiti. Questo però non spiega perchè in altre nazioni (Italia) ciò non avviene. Bisogna trovare altre spiegazioni:

Eccessivo uso di fondi interni?
Donaldson (1961):
Molte imprese hanno un obiettivo di lungo termine: mantenere un tasso di crescita coerente con la loro capacità di generare fondi interni (il modello della crescita sostenibile).
Altre imprese sembrano applicare criteri di selezione più severi alle proposte d’investimento che richiedono un finanziamento esterno (come se i fondi interni avessero un costo del capitale inferiore ai fondi esterni).

Baumol (1965):
le imprese usano fondi interni per evitare la disciplina del mercato
Italia: le imprese usano fondi interni per mantenere il controllo
Esistono anche motivi più razionali:
I fondi interni non hanno costi di transazione
Reazione negativa del mercato agli aumenti di capitale (USA)
Razionamento del capitale (forte o debole)

Chi finanzia vuole le informazioni e spesso anche un posto in CDA.
Quando si ci finanzia con fonti di terzi bisogna avere a che fare con le discipline, non solo la legislativa ma anche quella del mercato (bisogna dare maggiori informazioni, almeno trimestralmente e che via corretta e veritiera). C’è anche una maggiore esposizione al ciclo economico, ma il mercato è spesso irrazionale e reagisce negativamente, perchè se si chiedono ulteriori capitali è perchè le altre strade di finanziamento risultano precluse. Infatti solitamente prima si prova con l’autofinanziamento, poi si tenta la strada dell’indebitamento e infine se non si è riusciti, si procede con un aumento di capitale. In Italia, invece, la reazione è generalmente positiva perchè c’è il diritto di opzione per gli azionisti che possono esercitarlo o venderlo.

L’ipotesi di efficienza del mercato non è vera a livello universale ma vi aiuterà a porre le domande in maniera corretta.
I tipi di finanziamento hanno come caratteristiche la diversa durata, la forma o tipo di pagamento (es: zero coupon o btp e cct).

La varietà degli strumenti di finanziamento
Per quale motivo le imprese utilizzano così tanti strumenti finanziari?
Il finanziamento è un problema di marketing.
Dividere i flussi di cassa dell’impresa in differenti voci in modo tale che appaiano agli investitori con differenti bisogni, ricchezza e imposizione fiscale.
Come cercare un mix ottimale? Osservando come le imprese si finanziano potremo notare delle differenze tra mercato americano, europeo e asiatico. Il sistema nipponico ad esempio è un sistema di tipo feudale, Cina ed India invece utilizzano un sistema ibrido fra metodo europeo, britannico e giapponese.

Innovazione finanziaria
Sviluppare un nuovo prodotto finanziario è come sviluppare ogni altro prodotto.
All’inizio l’enfasi è sulla creatività. Con il crescere del mercato ci si concentra sull’efficienza produttiva (economie di scala e altro). Alla fine, si cerca la differenziazioni offrendo ai clienti prodotti e servizi collaterali.
L’impresa ha due alternative: se vi sono buone capacità manageriali probabilmente si avrà anche una solida struttura finanziaria. Viceversa si potrebbe optare per avere una buona strategia di comunicazione atta ad inventare nuove opportunità (ad esempio il .com)

L’impresa dovrebbe reinvestire la maggior parte degli utili o utilizzarli per pagare dividendi? Se un’impresa ha bisogno di denaro, dovrebbe emettere nuove azioni oppure indebitarsi? Dovrebbe indebitarsi a breve o a lungo termine? Dovrebbe emettere obbligazioni convertibili?
Le decisioni di investimento e di finanziamento sono spesso considerate indipendenti.
Esistono investitori che vogliono avere titoli ibridi, più si è innovativi, più si riscuote successo sul mercato: un esempio sono le polizze e gli strumenti strutturati composti da azioni più opzioni put, chiamate polizze a capitale garantito, in quanto comprano azioni e opzioni di vendita per coprire eventuali perdite.

1. I mercati non hanno memoria
Forma debole dell’ipotesi di efficienza dei mercati: talvolta i direttori finanziari sembrano agire come se il mercato avesse memoria. Generalmente preferiscono l’emissione di azioni rispetto all’indebitamento dopo una crescita insolita del mercato: “Sfruttare il mercato quando i prezzi sono alti”. Ma il mercato non ha memoria e i cicli sui quali i direttori finanziari sembrano fare affidamento non esistono!

2. Fidatevi dei prezzi
In un mercato efficiente potete fidarvi dei prezzi, perchè comprendono tutte le informazioni disponibili. La maggior parte degli investitori non ha alcuna possibilità di ottenere tassi di rendimento significativamente superiori, quindi i direttori finanziari dovrebbero fidarsi dei prezzi di
mercato!

3. Leggete le informazioni
Se il mercato è efficiente i prezzi racchiudono tutte le informazioni disponibili.
Se gli investitori richiedono inaspettatamente un elevato tasso di rendimento sulle obbligazioni, l’impresa si trova probabilmente in difficoltà finanziarie. L’aumento della differenza tra il tasso di indebitamento a lungo e quello a breve di un’impresa indica che gli investitori hanno l’aspettativa che i tassi di interesse aumenteranno nel futuro. L’impresa che voglia indebitarsi a lungo dovrà offrire l’incentivo di un tasso di interesse superiore.

4. Non ci sono illusioni finanziarie
Gli investitori valutano solo quella parte dei flussi di cassa a cui essi hanno diritto e non sono interessati al modo in cui questi flussi di cassa vengono distribuiti.

Frazionamenti azionari
Esempio: frazionamenti azionari e dividendi
Per le imprese di maggiori dimensioni i costi amministrativi di un’operazione di questo tipo possono superare $1 milioni.
Frazionamento 3 a 1: sostituisce ogni azione già in circolazione con 3 nuove azioni.
Dopo il frazionamento i dividendi per azione e gli utili per azione dovrebbero corrispondere a 1/3 dei loro vecchi valori.
Dopo il frazionamento ci aspettiamo che le nuove azioni siano vendute a 1/3 del prezzo delle vecchie azioni, non ci sono quindi cambiamenti nella ricchezza degli azionisti.

Fama, Fischer, Jensen e Roll
Studio dei rendimenti anomali cumulati medi sui frazionamenti avvenuti tra il 1926 e il 1960.
L’aumento del prezzo ha inizio circa 20 mesi prima della data del frazionamento.
L’annuncio del frazionamento normalmente viene fatta 1 o 2 mesi prima della data del frazionamento.

Non si osservano rendimenti anomali dopo il frazionamento.
Anche se 2/3 delle società che avevamo operato il frazionamento l’anno successivo annunciarono un aumento dei dividendi in contante superiore alla media. Al contrario, le azioni di quelle società che non aumentarono i loro dividendi di un importo superiore alla media, diminuirono il loro valore fino a raggiungere i livelli prima del frazionamento. Il frazionamento viene interpretato quindi come un segnale del futuro aumento dei dividendi.
Questo non significa che gli investitori preferiscano l’aumento dei dividendi di per sé. Asquith, Heavy e Palepu hanno scoperto che i frazionamenti azionari erano spesso preceduti da improvvisi aumenti degli utili, ma simili aumenti sono spesso transitori e guardati con sospetto. Il frazionamento azionario forniva una garanzia che la crescita degli utili fosse invece permanente.

5. Fatelo da Voi
In un mercato efficiente gli investitori non pagheranno altre persone per ciò che essi possono fare altrettanto bene da soli.
Molte delle controversie concernenti il finanziamento si accentrano sul modo in cui gli individui sono in grado di replicare le decisioni di finanziarie dell’impresa.
Esempio: Le imprese spesso giustificano le fusioni con la necessità della diversificazione ma gli investitori possono detenere azioni di entrambe le imprese!

6. Vista un’azione viste tutte
Gli investitori acquistano un’azione in base al rendimento atteso per un dato livello di rischio. Le differente azioni (come le differenti marche di caffè) vanno considerate come sostituti quasi perfetti l’una dell’altra. Se il rendimento atteso di un’azione è basso relativamente al suo rischio nessuno vorrà possederla, se il rendimento atteso di un’azione è troppo alto rispetto al rischio, tutti vorranno possederla.

Efficienza semiforte:
I prezzi riflettono non solo i prezzi del passato, ma anche tutte le informazioni disponibili al pubblico:• annunci di dividendi e utili
• previsioni degli utili
• cambiamenti dei principi contabili utilizzati
• fusioni
Patell e Wolfson hanno mostrato che la maggior parte degli aggiustamenti di prezzo ha luogo tra i 5 e 10 minuti che seguono l’annuncio

Efficienza forte:
I prezzi riflettono tutte le informazioni relative all’impresa, comprese quelle che possono essere acquisite con un’accurata analisi.
Nella forma di efficienza forte è impossibile trovare alcun gestore di portafogli così bravo da ottenere risultati consistentemente migliori del mercato.
I gestori di portafogli sono capaci di ottenere risultati superiori alla media?

Performance dei fondi d’investimento
I fondi di investimento hanno delle performance inferiori a quelle del mercato (sono stati confrontati con un portafoglio di riferimento di titoli simili), al netto delle spese i fondi hanno ottenuto un rendimento inferiore ai portafogli di riferimento, al lordo delle spese li hanno appena eguagliati. E’ possibile identificare alcuni gestori prevedibilmente “incapaci”. I gestori con elevate spese ed elevato numero di transazioni hanno ottenuto risultati molto inferiori alla media.
Tra i restanti gestori le differenze nei risultati relativi sono meno significative, tanto che molti investitori istituzionali hanno rinunciato al tentativo di fare meglio del mercato.
I piani pensionistici aziendali investono in fondi legati agli indici azionari più di un quarto dei loro investimenti totali in azioni di imprese statunitensi: I prezzi fluttuano perché i mercati sono efficienti.

Effetto Piccole imprese
Rendimenti anomali delle azioni di piccole imprese: $ 1 investito nel 1926 si era rivalutato nel 1994 di:
• $ 811 se in investito in azioni di grandi imprese
• $ 2.843 se investito in azioni di piccole imprese
Benché le piccole imprese avessero beta più alti, la differenza non era tale da spiegare rendimenti così alti.
Abbiamo qui una distorsione del concetto di efficienza, infatti, i rendimenti delle piccole e medie imprese sono maggiori dei rendimenti delle grandi imprese, differenza legata alle dimensioni che caratterizzano ampiezza e volatilità dei rendimenti.
Gli investitori chiedono un rendimento atteso più alto per compensare un qualche fattore di rischio non considerato nella versione semplice del CAPM.
Spesso è tutto frutto di coincidenza, risultato di un “data mining”. Basta infatti osservare il risultato di alcune ricerche che si sforzano di trovare andamenti interessanti nei dati.
L’effetto non si osserva prima degli anni ’60 (quindi è verosimile che sia una coincidenza), dall’altra parte è però un effetto piuttosto diffuso per essere una coincidenza. Con gli investitori che hanno l’opportunità di conseguire profitti prevedibilmente superiori.

Eccezione alla teoria dell’efficienza del mercato
Viene quindi introdotto il ruolo dell’arbitraggista, volto appunto ad eliminare la possibilità di arbitraggio nei prezzi. Se infatti scoprono che non c’è corrispondenza tra mercato e notizia, acquistano o vendono fino a quando il prezzo non sarà correttamente allineato. Se non esistono arbitraggi nel breve periodo il mercato si definisce efficiente.

Effetto Gennaio
Quasi tutti i guadagni da investimento in azioni di piccole imprese si verificano a gennaio.
La dimensione del premio in gennaio è di circa il 10%.
= rendimento medio di piccole imprese – rendimento medio di grandi imprese.
In particolare nella prima settimana di gennaio!
Un’altra coincidenza? Oppure un’ulteriore evidenza dell’inefficienza del mercato?

La random walk theory afferma che i prezzi sembrano seguire un cammino casuale. Il problema principale degli analisti è quello di prevedere l’andamento futuro dei prezzi: ci viene in contro l’analisi tecnica che si basa sui prezzi passati per individuare quelli futuri, a differenza di quella fondamentale, che attualizza i flussi futuri guardando alle prospettive.

Esempio: Vi vengono dati $100 per partecipare ad un gioco. Alla fine di ogni settimana si lancia in aria una moneta:
Testa: il vostro investimento cresce del 3%
Croce: il vostro investimento si riduce del 2.5% Questo processo costituisce un cammino casuale con una tendenza positiva del ½ (3%) + ½ (- 2.5%) = + 0,25%
È un movimento casuale perché le variazioni successive di valore sono indipendenti da quelle che precedono Ogni settimana la probabilità di vincere è la stessa, indipendentemente dallo schema seguito dalle teste e dalle croci nelle settimane precedenti.

Le variazioni di un titolo seguono un cammino casuale, irrazionale, dettato anche da errori (esempio di immissione degli ordini) ma solo nel breve periodo. Nel lungo periodo, è razionale perchè i comportamenti irrazionali tendono a mediarsi.

Introduciamo quindi il concetto di razionalità limitata, dettato da varie situazioni come gap tecnologici, normative, ect.
Un mercato efficiente è quindi un mercato concorrenziale.

I ricercatori hanno osservato molte azioni in diversi paesi e in periodi differenti hanno calcolato il coefficiente di correlazione tra la variazioni di prezzo di due giorni consecutivi.
Hanno cercato le tendenze delle variazioni positive o negative, hanno esaminato alcune delle regole di analisi tecnica e all’unanimità sono giunti alla conclusione che non vi è alcuna informazione utile nella sequenza delle variazioni passate del prezzo delle azioni.
L’analisi fondamentale a differenza della tecnica offre maggiore previsione anche se l’analisi tecnica offre vantaggi in termini di timing per un investimento. Un giusto mix tra le due sarebbe quindi l’alternativa ideale per conseguire un investimento vincente.

Definizione di mercato efficiente
La competizione tra analisti finanziari porta ad un mercato azionario nel quale i prezzi riflettono in ogni momento il valore reale dei titoli.
I prezzi riflettono tutte le informazioni a disposizione degli investitori in un dato momento Le variazioni dei prezzi si hanno solo all’arrivo di nuove informazioni. Ma per definizione, le nuove informazioni non possono essere previste in anticipo!! Quindi le variazioni dei prezzi non possono essere previste in anticipo.

Esiste quindi una relazione tra efficienza e informazioni, in quanto una maggiore efficienza corrisponde una maggiore liquidità del titolo. A volte può comunque capitare che non vi siano delle informazioni corrette, ovvero delle notizie sul mercato non confermate dalla società chiamate “rumors”.